資金管理2 – Kelly Formula

回到上篇文章中雞排攤老闆的例子，在進貨之前，一定會考慮兩件事：

1. 花多少錢進貨(總風險)

2. 進貨品項(資金分配)

本篇就先從總風險談起

 

在我們交易帳戶中的每一個商品，或是每一組運作中的交易策略，稱作一個部位。

上回已經介紹過，怎麼評估每一個部位的風險，

總風險就是將每個部位的風險加起來就行了。

 

當我們虧損1%時，需要獲利1.01%才能將虧損賺回來；

如果虧損10%，則要獲利11.11%才能賺回來，

虧損越多，回本的機會就越渺茫。

藥品廣告中，有這麼一句話：「先求不傷身體，再講求療效！」

在投資上，我們也要抱持一樣的態度「先求不傷本金，再追求績效！」

要如何不傷本金？ 降低總風險就行！

 

至於總風險應該多少才適當，我們可以用這個方法來評估 – Kelly Formula  

Kelly Formula的算式如下：

F = [bp – (1-p)] / b

F代表現有資金應進行下次投注的最佳比例 – 也就是總風險

b為獲勝可得的獲利率 – 也就是 風險 / 報酬 比

p為勝率

上面這個圖，表示在風險 / 報酬 比 = 2.5的情況下，總風險與勝率的關係，縱軸是勝率，橫軸是總風險。

紅色箭頭告訴我們，如果交易賺錢的機率達到40%，最大可忍受的總風險為總資金的18%左右。

一旦知道總風險應佔多少資金比例，就能知道該準備多少錢來經營我們的雞排攤(進行交易)了。

例：

假設交易一口台指期，100點停損，在上述 風險 / 報酬 比 = 2.5；勝率40%的情況下，應該準備多少資金進場交易？

總風險 = 100 * 200 = 20000 元

20000 / 18% = 111111元

=> 如果總資金少於11萬元，就應該立即離場，暫停交易。

Kelly Formula的功能，就是為我們的帳戶畫一條警戒線。

若總風險佔的比例過高，就像抱著一顆不定時炸彈，虧損後就難以回本了。

資金管理1 – 什麼是風險？

想像一下，我們正經營一間雞排攤，準備花1萬元成本向廠商進貨，你會如何選擇？

A. 1萬元全部進雞排

B. 5千元雞排；5千元鹹酥雞

C. 3000元雞排；3000元鹹酥雞；4000元其他品項

在作決定之前，一個精明的生意人，一定會考慮這個問題：每一個商品的預估銷售量是多少？

一旦賣不完的話，不僅積壓資金，如果壞了，更是只能認賠了。為了減少賣不完的機率，精明的老闆們多半會選擇C。

 

對一個投資人來說，交易帳戶就是我們的雞排攤，每一檔股票、期貨、選擇權的交易部位，就是攤車上的商品。

不論交易技巧多麼高明，都不應該讓某一種商品的比重太高，而是像個雞排攤老闆一般，謹慎的分配，這就是資金管理。

認識風險

資金管理的第一步，就是認識交易的風險！

簡單地說，風險就是每次進行交易可能虧損多少錢。

以選擇權賣方來說，可以用幾種方式簡單評估：

1. 最大虧損金額

一口台指選擇權和一口小台指，都是1點50元，所以我們以小台指的損益，當作選擇權的最大損益。

例： 指數9000點時，賣出履約價9000點的Call，預計指數上漲到9200點的話，SC停損，則最大虧損金額 = (9200 – 9000) * 50 = 10000元

2. Delta法

例： 指數9000點時，賣出履約價9000點的Call，Delta = -0.5，預計指數上漲到9200點的話，SC停損，則風險 = (9200 – 9000) * 0.5 * 50 = 5000元

3. Delta + Gamma法

由於Delta不是固定值，為了減少誤差，就需要同時考慮Delta和Gamma

例： 指數9000點時，賣出履約價9000點的Call，Delta = -0.5，Gamma = -0.001預計指數上漲到9200點的話，SC停損，則風險 = (9200 – 9000) * (0.5 +0.001*100) * 50 = 6000元

 

『最大虧損金額』最簡單也是最保守的方法；

『Delta法』可提升資金運用的效率，計算簡單，但是誤差比較大；

我個人則常用『Delta + Gamma法』，有Delta法的優點，而且誤差比較小。

這三種方法各有優點，可以依個人喜好選擇使用，只要前後一致就可以了。當發現帳戶風險太大的時候，記得適時作調整！

選擇權進階 – 衡量波動率

除了技術型態以外，也能用量化的方式判斷買進勒式 / 跨式策略的進場時機。

簡單地說，波動上升的時候，就是進場時機，判斷波動大小的方法有下面幾種。

1. ATR指標

ATR指標全名為Average True Range(真實價格區間)，指的是股價真正的波動幅度。

其算法是先計算每天的TR(True Range)，再取N日的平均即可。

TR的算法如下：

TRt = max((Ht – Lt),abs(Ct-1 – Ht), abs(Ct-1 – Lt))

這個算式的意思是取下列三個數的最大值：

1. 當日高低點之差

2. 前日收盤與當日高點之差

3. 前日收盤與當日低點之差

2和3的數值將跳空缺口包含在內，因此能反映出真正的股價波動。

如上圖，ATR指標原本在低檔，當它上升時，買進勒式 / 跨式策略進場，後續的波動幅度達500點以上。

2. 布林通道

布林通道(Bollinger Band)由三條線組成，中心為M日移動平均線，上緣為移動平均線+ N倍標準差，下緣為移動平均線 - N倍標準差，N通常預設為2。

以N = 2 為例，將布林通道的上緣與下緣相減，再除以4，就能得到目前行情的1倍標準差，代表目前的M日平均波動率。

如上圖，當波動率上升時，布林通道的上下緣便會放寬，這也可作為買進勒式 / 跨式策略的進場訊號。

3. ATR與布林通道交互運用

ATR告訴我們股價真正的波動幅度，

布林通道告訴我們股價波動的標準差。

當 標準差 < ATR的值 的時候，選擇權的價格有很大的機率偏低，如下圖

圖中綠色框框處，上緣約10000點，下緣約9500點，

標準差約 (10000 – 9500) / 4 = 125點，

而ATR僅100點左右，表示行情波動已過大，尚待整理，此時選擇權的價格多半也偏高。

 

紅色框框處，上緣約9800點，下緣約9550點，

標準差約 (9800 – 9550) / 4 = 62.5點，

ATR約90點，高於標準差，這時便是一個極佳的買進勒式 / 跨式策略進場時機。

 

以上只是個簡單的例子，衡量波動率尚有許多方法，各位可以多加嘗試！

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選擇權進階 - 整理型態

先前介紹買進勒式 / 跨式策略的時候，

曾經提過：適合的進場時機是行情可能大幅波動的時候。

除了經濟數據、假期……等特定事件的影響以外，技術面也可以提供些進場時機的參考訊息。

從技術分析的角度來看，行情可以簡單的分成上漲、下跌、盤整三種，

所以上面的這段進場時機，也可以解釋成＂盤整可能結束，但不確定將往哪個方向突破的時候＂，下面就是幾種典型的例子。

三角收斂

三角收斂是一個很典型的型態，行情在一個區間內壓縮，震盪的幅度越縮越小，支撐和壓力連線形成像個三角形的形狀。

當接近三角形末端，就是買進勒式 / 跨式策略進場的時機。

一旦像上圖一樣，突破後出現波段走勢，不論漲跌，往往能獲得倍數以上的利潤。

箱型整理

箱型是另一個常見的整理型態，

行情在一個固定的區間內來回整理，持續的時間通常比三角收斂更久。

進場時機便是突破支撐或壓力之時，一旦成功突破，獲利空間也較三角收斂大。

 

整理型態可能結束的時候，適合買進勒式 / 跨式策略進場。

相反地，在整理的過程中，便是賣出勒式 / 跨式策略進場的機會啦！

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選擇權策略一覽 - 時間價差

期貨選擇權和股票最大的差異，就是期貨與選擇權有到期日。

同一時間，市場上有數個不同到期日的選擇權契約可交易，不同到期日亦讓選擇權具有不同的特性。

而選擇權最大的特色，就是具有時間價值。

用白話的說法來解釋，時間價值代表選擇權履約的機率，

時間價值越高，履約價值越大。

舉例來說

買權A 價外300點 還有3天到期

買權B 價外300點 還有33天到期

在正常的情況下，33天漲300點的機率自然是遠大於3天漲300點，因此買權B的時間價值 > 買權A。

如果經過了無聊的一天，指數收平盤

買權A 價外300點 剩2天到期

買權B 價外300點 剩32天到期

少了一天的機會，買權A約略損失1/3的時間價值，買權B的時間價值則僅損失約1/33(概算值)。

上面這個例子，簡單說明了時間價值的兩個特性：

同樣履約價，到期日越遠，時間價值越大；到期日越近，時間價值減少速度越快。

利用這個特性，時間價差策略便孕育而生！

買遠賣近

買進到期日較遠的選擇權，同時賣出相同履約價，到期日較近的選擇權。

就像上圖所示，這個組合的損益圖，和買進蝶式很類似。

如果行情停留在履約價附近，根據到期日越近，時間價值減少速度越快的特性，投資人可以賺到時間價值。

買近賣遠

買進到期日較近的選擇權，同時賣出相同履約價，到期日較遠的選擇權。

這個組合的損益圖，和賣出蝶式很類似。

如果行情停留在履約價附近，投資人將損失時間價值；

但如果行情出現大幅的上漲或下跌，到期日較近的選擇權，漲跌幅度較大，反而能使投資人獲利。

時間價差的特色

兩種時間價差組合，乍看之下和買進/賣出蝶式很像。但若從Greeks的角度來看，可以發現明顯的差異。

在大多數的情況下，選擇權的Gamma和Vega的正負號是相同的。

但是，到期日越遠，選擇權的Gamma越小，Vega越大。

因此，在時間價差的組合中，Gamma和Vega的正負號是不同的。

如果行情在區間震盪整理，常出現跳空，卻無波段，就適合用Gamma為正的買近賣遠組合；

如果認為即將出現波段，且是緩漲緩跌，就適合用Vega為正的買遠賣近組合。

其他

時間價差組合，可以用兩個不同到期日的Call組成，也可以用兩個不同到期日的Put組成，兩者的損益沒有明顯差異。

另外，如果用兩個不同到期日、不同履約價的選擇權，可以做出”變形”的時間價差，稱為對角價差，適合用在認為行情偏多/或是偏空的時候。

選擇權進階 – 常用Greeks介紹

看完了一系列的組合單策略，不少人應該眼花了吧！

事實上，在操作時，我們並不會去細想現在要作的是XX策略。如果真的這樣死記的話，等找到想要的組合時，多半已經錯失進場機會了。

因此，我們可以利用選擇權的Greeks，先將各組合單策略依『行情看漲/看跌』『預期波動率上升/下降』等情境分類，就能更快熟悉每個策略的特色和使用時機。

那麼，在更進一步介紹組合單策略之前，先來認識一下選擇權的Greeks！

『Greeks』的意思是希臘字，在這邊指的是用來代表選擇權風險參數的幾個希臘字母，常用的有Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho。

其中Rho和利率有關，用到的機會較少，這邊就忽略不提。

Delta

標的物(台指期)價格每變動1點，選擇權(台指選擇權)價格變動的幅度。

Delta為正值代表作多，負值代表作空。

舉例來說，如果台指期上漲10點，

Delta值為+0.5的選擇權，大約會上漲5點，

而Delta值為-0.5的選擇權，則會下跌約5點。

利用這個損益的關係，我們就能把買進1口選擇權，視為買進XX口期貨，進行部位及風險管理。

Gamma

標的物(台指期)價格每變動1點，選擇權(台指選擇權)Delta變動的幅度。

簡單地說，上面介紹的Delta，並不是一個固定的數字。而Gamma，就是它變化的速度。

舉例來說，如果有兩口選擇權

選擇權A：Delta = 0.5，Gamma = 0.003

選擇權B：Delta = 0.5，Gamma = 0.001

那麼當台指期上漲100點後，選擇權A的Delta值會增加至0.8，選擇權B只會上升為0.6。

這兩個選擇權，即使一開始的Delta值一樣，但因為最終的Delta值不同，獲利也會不同。

Theta

每經過一天，選擇權價格減少的幅度，代表選擇權的時間價值。

買方的Theta為負值，代表付出時間價值；相對地，賣方的Theta為正值。

在分析時間價值的時候，如果只看Theta的數值大小，通常會失真。

我們的解決方法是，同時考量選擇權的權利金與Theat，也就是過去介紹過的Real Theta(想進一步了解Real Theta，可以參考選擇權入門，如何賺到短線利潤)。

Vega

Vega指的是IV每變動1%，選擇權的價格變化。

當Vega為正值，代表波動率上升時，買進選擇權可以獲利。

IV(隱含波動率)代表的是，以目前的選擇權成交價，換算得到的標的物波動率，也就是投資人預測的波動率。

通常，我們會把IV和歷史波動率(HV)一起分析，當IV和HV的走向不同步時，就是進場的機會。

除此之外，由於IV代表的是投資人預測的波動率，不同的投資人，預測的結果可能差異很大。如果能推測法人心目中的IV，也能作為交易時的參考(詳細作法請見如何判斷選擇權價值)。

小結

Greeks的功能，主要是以量化的方式進行分析、部位管理及風險管理。想要在選擇權操作更精進，務必要熟悉Greeks的涵義。

選擇權策略一覽 - 賣出蝶式&兀鷹

農曆新年就快到了，還記得買進跨式/勒式策略的使用時機嗎？

『  買進跨式/勒式適合用在行情可能大幅波動的時候，

例如：

1. 企業營收公佈

2. 企業財報公佈

3. 國內外重大政策(ex:證所稅、安倍3箭、QE……等)

4. 國內外重大事件(ex:地震、歐債)

5. 其他(選舉、長假)  』

 

過去我們曾經提過，在某些情況下，價差組合有『提升報酬率』或『降低風險』的功能。

如果你認為年假期間，國際行情會有比較大的波動，

但是又不想花費那麼多的權利金避險，

本篇介紹的『賣出蝶式/兀鷹策略』，就是種節省權利金，又不會錯過行情的策略。

策略介紹

賣出蝶式/兀鷹策略指的是同時作買權多頭價差及賣權空頭價差，兩者的差別是履約價。

賣出蝶式 => 同時買進同一個履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價平，再賣出價外的Call和Put。

賣出兀鷹 => 同時買進不同履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價外，再賣出更價外的Call和Put。

範例

以上圖來舉例，

賣出蝶式：買進9250 Call & 9250 Put各1口，賣出9150 Put & 9350 Call各1口，成本為付出權利金 31 + 28 – 4.7 – 2.9 = 51.4 點。

賣出兀鷹：買進9300 Call & 9200 Put各1口，賣出9150 Put & 9350 Call各1口，成本為付出權利金12.5 + 10.5 – 4.7 – 2.9 = 15.4 點。

損益分析

兩者的損益分析如同下面這個表：

損益\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
賣出蝶式	48.6	48.6	-1.4	-51.4	-1.4	48.6	48.6
賣出兀鷹	34.6	34.6	-15.4	-15.4	-15.4	34.6	34.6

和買進跨式/勒式策略一樣，

當行情大漲或大跌，賣出蝶式/兀鷹策略都會獲利。

兩者的差別是

賣出蝶式：Buy Call & Buy Put履約價為價平，以履約價9250為中心，虧損往兩側遞減，當漲跌幅度大於權利金收入 (在這例子中是51.4點) 就開始獲利，但超過了Sell Call & Sell Put的履約價以後，獲利就不會再增加。

賣出兀鷹： Buy Call & Buy Put履約價為價外，在買進的履約價範圍內(9200 ~ 9300)都會虧損。當漲跌幅超過買進的履約價範圍，虧損就開始減少，甚至獲利，但超過了Sell Call & Sell Put的履約價以後，獲利就不會再增加。

比較起來，賣出蝶式比較容易獲利 ( 漲過9301.4或跌破9198.6 )，

最大獲利48.6點也比賣出兀鷹多，但是也需要投入比較高的成本 (權利金51.4點)。

風險/利潤分析

我們進一步，將 最大利潤 與 投入成本(潛在風險) 作比較，可以得到下面這個表

賣出蝶式 V.S. 買進跨式

策略\指數	9100	9150	9200	9250	9300	9350	9400
買進跨式損益	91	41	-9	-59	-9	41	91
利潤/最大風險	1.54	0.69				0.69	1.54
賣出蝶式損益	48.6	48.6	-1.4	-51.4	-1.4	48.6	48.6
利潤/最大風險	0.95	0.95				0.95	0.95

同樣買進9250 Call & 9250 Put，

賣出蝶式由於成本較低，在9150~9350之間報酬率優於買進跨式，

但在9150以下或9350以上，賣出蝶式的獲利不會繼續增加，買進跨式的表現反而較佳。

賣出兀鷹 VS. 買進勒式

策略\指數	9100	9150	9200	9250	9300	9350	9400
買進勒式損益	77	27	-23	-23	-23	27	77
利潤/最大風險	3.35	1.17				1.17	3.35
賣出兀鷹損益	34.6	34.6	-15.4	-15.4	-15.4	34.6	34.6
利潤/最大風險	2.25	2.25				2.25	2.25

在賣出兀鷹及買進勒式策略的比較上，也可以看到同樣的結果。

從9250(價平)上漲或下跌100點，賣出兀鷹策略的報酬率就能高達225%，遠勝於買進勒式的117%，

但若行情繼續上漲或下跌，賣出兀鷹便賺不到後續的獲利。

 

簡單的說，在Sell Call & Sell Put的區間內，賣出蝶式/兀鷹有降低成本、提升報酬率的效果。

使用時機

和買進跨式/勒式一樣，賣出蝶式/兀鷹適合用在行情可能大幅波動的時候，

例如：

1. 企業營收公佈

2. 企業財報公佈

3. 國內外重大政策(ex:證所稅、安倍3箭、QE……等)

4. 國內外重大事件(ex:地震、歐債)

5. 其他(選舉、長假)

選擇履約價時，我們可以把Sell Call & Sell Put的履約價，訂在支撐與壓力處。

這麼做的原因是，如果行情確實有波動，卻又沒有大到突破支撐/壓力，就能達到提升報酬率的目的。 

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選擇權策略一覽 - 買進蝶式 & 兀鷹

在介紹價差策略時，曾經提過，在某些情況下，價差組合有『提升報酬率』或『降低風險』的功能。

那麼，能不能用價差組合，取代跨式/勒式策略中的買(賣)方呢？

本篇就介紹其中一種 － 買進蝶式/兀鷹策略。

策略介紹

買進蝶式/兀鷹策略指的是同時作賣權多頭價差及買權空頭價差，兩者的差別是履約價。

買進蝶式 => 同時賣出同一個履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價平，再買進價外的Call和Put。

買進兀鷹 => 同時賣出不同履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價外，再買進更價外的Call和Put。

範例

以上圖來舉例，

買進蝶式：賣出9250 Call & 9250 Put各1口，買進9150 Put & 9350 Call各1口，收入權利金 31 + 28 – 4.7 – 2.9 = 51.4 點。

買進兀鷹：賣出9300 Call & 9200 Put各1口，買進9150 Put & 9350 Call各1口，收入權利金 12.5 + 10.5 – 4.7 – 2.9 = 15.4 點。

損益分析

兩者的損益分析如同下面這個表：

損益\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
買進蝶式	-48.6	-48.6	1.4	51.4	1.4	-48.6	-48.6
買進兀鷹	-34.6	-34.6	15.4	15.4	15.4	-34.6	-34.6

從上面的表格，應該可以看出來，

漲跌的幅度小，買進蝶式/兀鷹策略才會獲利。

兩者的差別是

買進蝶式：

Sell Call & Sell Put履約價為價平，以履約價9250為中心，獲利往兩側遞減，

當漲跌幅度大於權利金收入 (在這例子中是51.4點) 就開始虧損，但超過了Buy Call & Buy Put的履約價以後，虧損就不會再增加。

買進兀鷹：

Sell Call & Sell Put履約價為價外，在賣出的履約價範圍內(9200 ~ 9300)，可以獲得所有的權利金收入。

當漲跌幅超過賣出的履約價範圍，獲利就開始遞減，甚至虧損，但超過了Buy Call & Buy Put的履約價以後，虧損就不會再增加。

風險/利潤分析

我們進一步，將 最大利潤(權利金收入) 與 虧損(潛在風險) 作比較，可以得到下面這個表

買進蝶式 V.S. 賣出跨式

策略\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
賣出跨式損益	-191	-91	9	59	9	-91	-191
虧損/最大利潤	-3.24	-1.54				-1.54	-3.24
買進蝶式損益	-48.6	-48.6	1.4	51.4	1.4	-48.6	-48.6
虧損/最大利潤	-0.95	-0.95				-0.95	-0.95

買進兀鷹 V.S. 賣出勒式

策略\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
賣出勒式損益	-177	-77	23	23	23	-77	-177
虧損/最大利潤	-7.7	-3.35				-3.35	-7.7
買進兀鷹損益	-34.6	-34.6	15.4	15.4	15.4	-34.6	-34.6
虧損/最大利潤	-2.25	-2.25				-2.25	-2.25

很明顯地，雖然獲利較少，但買進蝶式/兀鷹策略有比較好的風險值。

使用時機

和賣出跨式 / 賣出勒式策略相同，買進蝶式/兀鷹策略適合在盤整時進場。

由於買進兀鷹策略的風險值比賣出勒式小，

在操作上，可以選擇比較靠近價平的履約價，進一步提升報酬率。

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選擇權策略一覽 - 賣出勒式 & 跨式

大多數股票、期貨的投資人，都習慣用非多即空角度看待行情，多空看對了，你才有錢賺。

選擇權最特別的，就是我們可以沒看法。

行情千變萬化，總有看不懂的時候。如果這時候作選擇權，不必多空選邊站，也能有對應的操作方式。

上回介紹的買進勒式/買進跨式策略，不論大漲或大跌都能獲利，

今天介紹另一種，不漲不跌也能獲利的 － 賣出勒式/賣出跨式策略。

策略介紹

賣出勒式 / 賣出跨式策略指的是同時賣出Call和Put，兩者的差別是履約價。

賣出跨式 => 同時賣出同一個履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價平。

賣出勒式 => 同時賣出不同履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價外。

範例

以上圖來舉例，

賣出跨式：賣出9250 Call & 9250 Put各1口，收入權利金 31 + 28 = 59 點。

賣出勒式：賣出9300 Call & 9200 Put各1口，收入權利金 12.5 + 10.5 = 23 點。

損益分析

兩者的損益分析如同下面這個表：

損益\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
賣出跨式	-191	-91	9	59	9	-91	-191
賣出勒式	-177	-77	23	23	23	-77	-177

從上面的表格，應該可以看出來，

漲跌的幅度越大，賣出跨式 / 賣出勒式策略的虧損越多

兩者的差別是

賣出跨式：履約價為價平，以履約價9250為中心，獲利往兩側遞減，當漲跌幅度大於權利金收入 (在這例子中是59點) 就開始虧損。

賣出勒式：履約價為價外，在賣出的履約價範圍內(9200 ~ 9300)，可以獲得所有的權利金收入。當漲跌幅超過賣出的履約價範圍，獲利就開始遞減，甚至虧損。

風險/利潤分析

我們進一步，將 最大利潤(權利金收入) 與 虧損(潛在風險) 作比較，可以得到下面這個表

賣出跨式

策略\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
損益	-191	-91	9	59	9	-91	-191
虧損/最大利潤	-3.24	-1.54				-1.54	-3.24

賣出勒式

策略\指數	9000	9100	9200	9250	9300	9400	9500
損益	-177	-77	23	23	23	-77	-177
虧損/最大利潤	-7.7	-3.35				-3.35	-7.7

如同先前文章討論過的，這個數字代表風險值，

它的意思是 ”每1點的獲利，需要冒多少點的風險？”

負值越大，就代表越不划算。

這個表格告訴我們，賣出跨式雖然虧損金額可能較大，但獲利也比較高，整體衡量起來不見得較差。

使用時機

賣出跨式 / 賣出勒式策略適合在盤整時進場。

判斷是否在盤整，

最簡單的方法，就是判斷多單(或空單)是不是集中在少數人手上，

判斷的原則可以參考『透視法人籌碼，掌握關鍵價位』

一旦判斷行情在盤整，

若想要高一點的報酬率，可以選擇賣出跨式策略；

想要高一點的勝率，我們也可以參考法人的成本，操作賣出勒式策略。

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選擇權策略一覽 - 買進勒式 & 跨式

大多數股票、期貨的投資人，都習慣用非多即空角度看待行情，多空看對了，你才有錢賺。

選擇權最特別的，就是我們可以沒看法。

行情千變萬化，總有看不懂的時候。如果這時候作選擇權，不必多空選邊站，也能有對應的操作方式，今天就先介紹其中一種 － 買進勒式/買進跨式策略。

策略介紹

買進勒式 / 買進跨式策略指的是同時買進Call和Put，兩者的差別是履約價。

買進跨式 => 同時買進同一個履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價平。

買進勒式 => 同時買進不同履約價的Call和Put，口數相同，履約價通常選擇價外。

範例

以上圖來舉例，

買進跨式：買進9050 Call & 9050 Put各1口，成本為付出權利金 27.5 + 14 = 41.5 點。

買進勒式：買進9100 Call & 9000 Put各1口，成本為付出權利金 7.5 + 4.2 = 11.7 點。

損益分析

兩者的損益分析如同下面這個表：

損益\指數	8800	8900	9000	9100	9200	9300
買進跨式	208.5	108.5	8.5	8.5	108.5	208.5
買進勒式	188.3	88.3	-11.7	-11.7	88.3	188.3

從上面的表格，應該可以看出來，

當行情大漲或是大跌的時候，買進跨式 / 買進勒式策略都可以獲利，

相反的，漲跌幅度不大的話就會虧損。

兩者的差別是

買進跨式：履約價為價平，漲跌幅度大於買進成本 (在這例子中是41.5點) 就可以獲利。

買進勒式：履約價為價外，需要漲或跌超過買進的履約價，才有機會獲利。

使用時機

因此，這個策略適合用在行情可能大幅波動的時候，例如：

1. 企業營收公佈

2. 企業財報公佈

3. 國內外重大政策(ex:證所稅、安倍3箭、QE……等)

4. 國內外重大事件(ex:地震、歐債)

5. 其他(選舉、長假)

一旦出現可能影響市場行情的事件，又不知該如何評估是利多 / 利空時，就可以使用買進跨式 / 買進勒式策略，等待行情出現。

風險/利潤分析

我們進一步，將潛在利潤與風險(投入成本)作比較，可以得到下面這個表

買進跨式

策略\指數	8800	8900	9000	9100	9200	9300
損益	208.5	108.5	8.5	8.5	108.5	208.5
利潤/風險	5.02	2.61	0.2	0.2	2.61	5.02

買進勒式

策略\指數	8800	8900	9000	9100	9200	9300
損益	188.3	88.3	-11.7	-11.7	88.3	188.3
利潤/風險	16.09	7.55			7.55	16.09

如果漲到9300點，買進跨式策略因為投入成本較高，獲利只有投入成本的5.02倍，買進勒式策略報酬率則可以達到16.09倍。

但是相對地，如果只有漲到9100點，買進跨式策略已經開始小有利潤，買進勒式策略卻還在虧損，買進跨式策略的獲利門檻顯然比較低 (勝率高)。

簡單的做個結論，當行情可能出現大波動，卻不知道是利多還是利空的時候，投資人可以利用買進跨式 / 買進勒式策略先進場卡位，並在高勝率(買進跨式)及高報酬率(買進勒式)之間作取捨，選擇一個適合自己的組合。

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選擇權策略一覽 - 賣權多頭價差

這次介紹的「賣權多頭價差」，和Sell Put很類似，可以看作是Sell Put的加強版。

照例，我們先把這個名字分成三個部分「賣權」「多頭」「價差」。

「賣權」就是說這個策略是用賣權組成的，「多頭」表示看多，「價差」表示是由兩個不同的履約價組合成。

賣權多頭價差的組成就如下圖，買進一口低履約價的賣權，同時再賣出一口高履約價的賣權。

以下面這個圖中的組合為例子，這個價差組合的意思就是：我想在9100點作多，但如果跌到8800點就停損！

比較看看「賣權」多頭價差和「買權」多頭價差有什麼不同？

在以前的文章，我們介紹過「買權」多頭價差。

和今天介紹的「賣權」多頭價差相比，有什麼差別呢？

我們用同樣履約價來比較看看！

以履約價都是8800/9100的多頭價差做例子，成交價如上圖。

買權多頭價差：

買進8800Call付出366點權利金，賣出9100Call收回144點權利金，合計付出222點。

賣權多頭價差：

買進8800Put付出29.5點權利金，賣出9100Put收回111點權利金，合計收取81.5點。

損益如下表

損益 / 指數	8700	8800	8900	9000	9100	9200
8800 / 9100買權多頭價差	-222	-222	-122	-22	78	78
8800 / 9100賣權多頭價差	-218.5	-218.5	-118.5	-18.5	81.5	81.5

不意外地，這兩種多頭價差策略的損益差不多，但8800Call的成交量只有212口，明顯比其他履約價少，不容易成交，所以在這個情況下，適合採用「賣權」多頭價差。

更多價差策略損益與流動性的討論，可以參考 <選擇權策略一覽 – 買權空頭價差>

比較看看「賣權」多頭價差和Sell Put有什麼不同？

同樣賣出9100 Put 收取111點的權利金，比較看看多頭價差和Sell Put的損益變化吧！

損益 / 指數	8700	8800	8900	9000	9100	9200
8800 / 9100賣權多頭價差	-222	-222	-122	-22	78	78
賣出 9100 Put	-289	-189	-89	11	111	111

從上面這個表格，我們可以看到：

當行情上漲的時候，Sell Put的獲利比較高。

但是當行情下跌的時候，在8800以下，賣權多頭價差的虧損不會再增加，而賣出9100 Put卻是跌越多虧越多。

簡單的說，賣權多頭價差的特色，就是把一部分Sell Put的獲利，拿去買保險，避免大幅度的跳空風險。

通常，我們在買壽險、意外險或其他保險的時候，會用到『保額 = 年收入的 XX 倍』的準則來判斷保險金額恰不恰當。

那麼，為投資買保險的時候，有沒有類似的判斷方法呢？

上面的表格中，如果把虧損除以最大獲利，我們就可以得到下面的這張表：

風險值 (虧損 / 最大獲利)	8700	8800	8900	9000	9100	9200
8800 / 9100賣權多頭價差	-2.85	-2.85	-1.56	-0.28
賣出 9100 Put	-2.6	-1.7	-0.8

這個數字的意思是 ”每1點的獲利，需要冒多少點的風險？”

負值越大，就代表越不划算。

選擇不一樣的履約價，就會得到不同的風險值。

至於什麼樣的履約價組合最好？

風險值多少比較恰當？

這個問題沒有正確的答案，全看各人的取捨。

風險值的分析方法，也適用於「買權空頭價差」喔！

相關文章：

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<選擇權策略一覽 – 買權空頭價差>

我的CB划算嗎？ - 買權篇

前文回顧

保守型的選擇權投資 - 可轉債

看對，大賺；看錯，不賠–可轉債怎麼挑？

我的CB划算嗎？ - 債券篇

 

CB = Call + Bond

還記得上面這段式子嗎？

在前面的文章裡，我們提到了怎麼估計CB中債券的價值，今天就來聊聊CB中買權的價值。

Call 評價

要知道買到的CB之中Call佔多少錢，方法有很多。

最簡單的一種，就是算出Bond的價值，然後減掉就行了。

以億光五(23935) 為例，這檔可轉債的發行條件如下

(完整發行條件請查詢公開說明書)

標的物	下次賣回日	賣回價	票面利率	轉換價
億光(2393)	105/12/20	100	0	67.3

今天(103/9/17)的收盤價是 106.65

如果我們用 2% 的折現率來估計，那麼

Bond的價值 = 100 / [ 1.02^(到期天數/365)] = 95.62

Call的價值 = 106.65 - 95.62 = 11.03

知道Call的價值後，該怎麼判斷划不划算呢？

1. 算出每張CB的可轉換股數 = 面額 / 轉換價 = 1485

2. Call的價值除以可轉換股數 = 7.43

算出來的這個數字，代表在轉換比率=1的情況下，Call的價格是多少錢。

3. 把轉換價、到期日、對應股票價格……等資訊，

代入選擇權的計算公式，就能知道這一個Call的隱含波動率和其他資訊啦！

(如果不知道怎麼計算理論價格的話，這邊可以下載免費的試算表！)

4. 如果有興趣的話，可以把同一個標的物的權證和CB，放在一起比較看看，也許會有意想不到的發現喔！

我的CB划算嗎？ - 債券篇

『我的股票xx元了，還能買嗎(該不該賣了)？』這是個被問到爛的問題！

如果今天有間雞排攤，每片雞排賣100元，大家都知道它太貴了而不會去買。

把雞排換成股票，很多人卻沒把握，不知道它是貴是便宜，因為我們不懂如何”評價”！

“評價”就是判斷標的物的價值，也是金融市場中最重要的事之一。

 

正確的評價；正確的定價；正確的找出市場上的傻子，

從他們手中買低賣高，就是金融市場的生存之道，

今天就來聊聊可轉債的評價！

 

就像在”保守型的選擇權投資-可轉債”提過的，CB是種附有轉換權的債券。

如果我們把轉換權中的轉換價，看成認購權證的履約價，

轉換股數當作權證的行使比例，

那麼，轉換權就變成一個認購權證，或是稱作一個買權(Call)，

買權的權利金，則包含在可轉債的價格裡，一併賣給投資人。

CB = Call + Bond

分別找出Call和Bond的價錢，就知道你買的CB有沒有被坑啦！

Bond評價

CB中的債券評價是比較簡單的部分！

各位如果有信用卡或是貸款，

應該在帳單上看過，銀行的利率算法就是 “ARMs + x%”，

ARMs就是所謂的基準利率，

在台灣通常用定存利率，美國的話則是十年期公債殖利率，

然後依各人的信用狀況加碼x%，就是每個人適用的利率！

 

債券也是一樣的概念，

根據每間公司的狀況，給它一個加碼利率 x%，

再加上基準利率之後，就是這個債券的折現率！

知道折現率後，就能知道債券的價值了。

 

什麼是折現率？

舉例來說：

假設A公司的債券折現率為3%，還有1年到期，到期還本金額為100。

那麼

債券現值 * (1 + 折現率) ^ 年期 = 債券到期價值

債券現值 * (1 + 3%) ^ 1 = 100

也就是說，這張債券現在的價值是97.09，如果買的價格比這高，就很可能是買貴了！

下回，再繼續介紹CB當中Call的評價囉！

看對，大賺；看錯，不賠–可轉債怎麼挑？

金融市場的夢幻逸品

在先前的文章裡，我們介紹過可轉債這種商品，同時具有保本及以小搏大的精神，聽起來好像是＂看對，大賺；看錯，也不賠＂！

第一次聽到的人，可能會以為這是詐騙吧，真的有這麼好康的事情？下面就來仔細介紹可轉債的遊戲規則。

轉換？不轉換？

可轉債的特色就是投資人的轉換權。

轉不轉換，可是會大大影響損益的，所以下單前，務必先了解可轉債的轉換價值，我們以這檔 (美時三, 17953) 為例，示範轉換價值的計算方法：

1. 計算轉換股數

轉換股數 = 面額 / 轉換價

= 100000 / 58.08 = 1721 股

2. 對應現股價值

對應的現股就是(美時, 1795)，以今日(2014/8/8)收盤價127.5元計算

對應現股價值 = 現股股價 * 轉換股數

= 127.5 * 1721

= 219427.5 元

10萬元的可轉債可以換21.9萬元的股票，有這麼好的事？當然沒有！

當轉換有利潤時，可轉債的交易價格就會跟著上漲，划不划算還得看你的買進成本啦！

3. 轉換價值

以今日(2014/8/8)來看，(美時三, 17953)的收盤價是392元，

也就是每買進一張美時三，要花費392000元的成本。

轉換價值 = 對應現股價值 – 買進成本

= 219427.5 – 392000 = -172572.5 元

隱含的現股價值，比買進的成本還少了17萬元，明顯地不划算。

4. 到期價值

如果轉換成現股不划算，那是不是能持有至到期拿回本金呢？

我們從公開資訊觀測站可以查到如下圖的資訊。

(美時三, 17953)的投資人，

在104/10/18可以選擇將可轉債賣回給公司，拿回102010元；

或是等到107/10/18，拿回100000元。

和現在買進的392000元成本比起來，可能會虧損約29萬元。

既然轉換成現股不划算，持有至到期也不划算，可見這檔可轉債不是好標的！

該怎麼挑選可轉債

從上面的分析流程可以看出來，

成本在110以下，是較理想的標的，

一旦對應的現股股價上漲，就能享受到轉換價值上升的利潤；

萬一現股股價下跌，持有至到期的虧損也在10%以內；

甚至，如果能以100元以下的成本取得，就先立於不敗之地了！

保守型的選擇權投資 - 可轉債

很多投資人聽到選擇權，直覺的反應就是高風險。那麼有沒有低風險、可保本的選擇權呢？今天介紹的可轉債就是這種商品。

什麼是可轉債

可轉債全名為”可轉換公司債(Convertible Bond, CB)”，是一種被賦予了股票轉換權的公司債券。

投資人可以選擇有利時機，按發行公司規定的條件，把債券轉換成發行公司的等值股票。

對投資人來說，如果公司的前景不如預期，可轉債到期時，你可以得到公司償還的本金；

如果公司發展順利，獲利及股價高漲，你可以將可轉債轉換成股票，享受股價上漲的獲利，是一種進可攻退可守的投資商品。

台股的可轉債

台股的可轉債是在上櫃市場交易，想要查詢相關資訊的話，

只要到櫃買中心的首頁，選擇債券 => 發行資料 => 轉(交)換公司債資料查詢，

或是公開資訊觀測站的首頁，選擇債券 => 轉(交)換公司債與附認股權公司債，

就能查詢到所有掛牌可轉債的資訊。

可轉債的轉換條件

每一檔可轉債的公開說明書裡，會詳細列出該檔可轉債的發行條件，內容很多，這邊列出幾個比較重要的項目。

1. 面額

目前發行的可轉債，面額都是10萬元。

2. 票面利率

投資人可以得到的利率，利息金額 = 票面利率 * 面額

3. 到期日

就是公司將本金還給投資人的日子。

4. 還本金額

原則上依面額償還，但也有些公司會加計利息，在到期時一倂给付。

5. 賣回日

有些可轉債附有提前賣回條款，投資人可提前將債券賣回給公司，下圖就是一個例子(偉盟五 89255)：

在這個例子裡，投資人在102/8/9跟103/8/9各有一次賣回權。

如果在103/8/9選擇執行賣回權，公司會付你 103.03 * 1000 =103030元；

如果你不執行賣回權，105/8/9到期時，公司會還你本金10萬元。

6. 轉換價

轉換價代表投資人可以用多少元的價格，將債券轉換為股票，我們同樣沿用上圖(偉盟五89255)的例子：

依發行條件，從100/09/10開始到105/07/30這段期間，投資人隨時可以將手上的可轉債轉換成股票(偉盟8925)。

由於股票可能會除權息，如果遇到除權息，轉換價格會跟著調整，

因此如果現在進行轉換的話，是以最新轉(交)換價格為準，

每張可轉債可以轉換成 100000(面額) / 17.3 (轉換價) = 5780股。

 

弄清楚上面幾個項目，就能大致掌握一檔可轉債的發行條件了。

 

回到本文一開始的例子，投資人如果買了這一張可轉債，

最差的狀況，就是到期時拿回10萬元，

最好的狀況，就是股價漲到轉換價以上，這時投資人就可以用便宜的轉換價拿到股票，

這種股票轉換權，就像是一個以轉換價當作履約價的買權(call)，讓可轉債兼具 "保本" 跟 "以小搏大" 的精神，兩種願望一次滿足。

選擇權策略一覽 - 買權空頭價差

前面介紹過的「買權多頭價差」和「賣權空頭價差」可以看作是Buy Call跟Buy Put的加強版。同樣的，Sell Call跟Sell Put也有加強版。這次就先介紹其中一個「買權空頭價差」！

照例，我們先把這個名字分成三個部分「買權」「空頭」「價差」。

「買權」就是說這個策略是用買權組成的，「空頭」表示看空，「價差」表示是由兩個不同的履約價組合成。

買權空頭價差的組成就如下圖，買進一口高履約價的買權，同時再賣出一口低履約價的買權。這個策略的意思就是：我想在8400點放空，但如果漲到8600點就停損！

之前介紹過「賣權」空頭價差，和今天介紹的「買權」空頭價差相比，有什麼差別呢？

我們先用同樣履約價來比較看看！

以履約價都是8200/8400的空頭價差做例子，成交價如上圖。

買權空頭價差：賣出8200Call收246點權利金，買進8400Call付77點權利金，合計收169點。

賣權空頭價差：買進8400Put付32點權利金，賣出8200Put收3.4點權利金，合計付出28.6點。

損益如下表

 

損益\指數	8100	8200	8300	8400	8500
8200/8400買權空頭價差	169	169	69	-31	-31
8200/8400賣權空頭價差	171.4	171.4	71.4	-28.6	-28.6

 

從上面的表可以看到，同樣履約價的情況下，兩種策略的損益差不多，那為什麼需要兩種？答案就是成交量！

8200Call的成交量只有1971口，明顯比其他履約價少，不容易成交，所以在這個情況下，適合採用「賣權」空頭價差。

相反的，如果我們選擇的履約價，Put的成交量比較少，那就是使用「買權」空頭價差的時機了。

從上面的圖就能很明顯的看出來，買權空頭價差適合比較高的履約價，賣權空頭價差適合比較低的履約價。

簡單的說，同樣是做空，

買權空頭價差適合在行情漲勢停住時進場試水溫，狀況不對就跑，是防守型的策略；

賣權空頭價差適合在行情下跌時乘勝追擊，希望繼續下跌，是進攻型的策略。

有興趣的話不妨試試看，該怎麼搭配這兩種策略，才能讓報酬率提升！